Lo urgente es la recesión

Robert Lucas

Premio Nobel de Economía en el año 1995. Es el referente de la llamada "nueva economía clásica", cuya cuna es la liberal Universidad de Chicago.

En una crisis financiera las cosas suceden velozmente y el boom inmobiliario y las hipotecas "subprime" de alto riesgo ya son historia antigua.

La responsabilidad de la Reserva Federal de los Estados Unidos en esta situación es proveer más reservas de dinero, y en ese sentido está haciendo lo que corresponde. Las reservas totales alcanzaban 47.000 millones de dólares el 10 de septiembre, 180.000 millones el 8 de octubre y 329.000 millones de dólares el 22 de octubre. Eso es cumplir bien con la función de banco central.

¿Debe preocuparnos que la gente se aferre a las nuevas reservas y siga bajando el gasto? Es algo que sin duda está ocurriendo, pero siempre pueden sumarse más reservas.

¿Debe preocuparnos la inflación? Por supuesto, siempre.

Pero en este momento el problema más inmediato es la recesión. Si vuelve a haber inflación, las reservas pueden sacarse tan rápido como fueron agregadas. Esta es la clásica situación de prestamista de última instancia, y es importante estar atentos.

En mi opinión, estas son las consideraciones más importantes para la política estadounidense hoy. Creo que si las actuales políticas de crédito de la Reserva Federal se continúan agresivamente, tenemos muy buenas probabilidades de evitar una recesión peor que la de 1982. A esta altura, creo que es lo mejor que podemos esperar, y es mucho mejor que repetir la década de 1930.

La estructura regulatoria que permitió que se produjeran estos hechos tendrá que ser rediseñada, pero no es una tarea que deba hacerse esta semana ni que pueda realizarse puntualmente para poder enfrentar la presente crisis.

El problema regulatorio que debe resolverse es en líneas generales el siguiente: el pueblo necesita un medio de cambio convenientemente establecido que esté libre del riesgo de default o de "corridas bancarias". La mejor forma de lograrlo sería tener un sistema bancario competitivo con depósitos asegurados por el Estado.

Pero esto sólo puede funcionar si los activos de estos bancos están fuertemente regulados. Si pudiera lograrse ese equilibrio, una institución ajena a ese sistema regulado podría seguir ofreciendo depósitos que fueran apenas un poco más riesgosos pero que también pagaran una renta más alta que los depósitos en los bancos regulados. Algunos consumidores y empresas podrían ver esta opción como una inversión más atractiva, y cambiarían sus depósitos. Claro que si todos lo hacen, las regulaciones ya no protegerán a nadie. La estructura regulatoria diseñada en la década de 1930 resolvió este problema durante 60 años. Para los próximos 60 años hará falta otra cosa.

Traducción Cristina Sardoy

Mercado no es igual a capitalismo sin regulación

Paul Samuelson

Premio Nobel de Economía en el año 1970, es considerado uno de los fundadores de la economía neoclásica moderna. En 2003 se opuso al recorte de los impuestos a los ricos decidido por George Bush.

Sobre la base de mis observaciones de la historia económica, tanto a corto como a largo plazo, considero que no hay ninguna alternativa a los sistemas de mercado como forma de organizar tanto a las poblaciones ricas como a las pobres.

Sin embargo, la utilización de los mercados no es lo mismo que el capitalismo sin regulación que tanto ponderan los partidarios del liberalismo económico. Esos sistemas no pueden autorregularse en el plano microeconómico ni en el macroeconómico. Siempre que se los instrumentó, generaron desigualdades intolerables. Por otra parte, en lugar de ser el precio necesario para alentar un progreso dinámico a través de innovaciones tecnológicas y administrativas, esa desigualdad crea un déficit disfuncional en lo que los economistas llaman "productividad de factor total".

Una prueba convincente de ello, puede verse en el deterioro de los Estados Unidos entre 2001 y 2008. Los ingresos de los CEOs crecieron en comparación con el sueldo medio de los empleados -de una relación de 40 a uno, pasaron a una relación de 400 a uno, o a diferencias aún mayores- y el progreso industrial se deterioró en lugar de acelerarse.

En consecuencia, mi posición es de un centrismo irredimible. Ese debería ser el objetivo de Estados Unidos a partir de 2009. Debe ser también el objetivo de todos los países, grandes y chicos, cualquiera sea su grado de desarrollo o su ubicación en el mapa. Los liberales a ultranza no sólo son discapacitados emocionales. Son también malos consejeros. Me refiero, por supuesto, a los puntos de vista de Milton Friedman y de Friedrich Hayek. La "esclavitud" que les inspira alarma no es la de Genghis Khan. Tampoco la de Lenin-Stalin-Mao ni la de Hitler-Mussolini. Lo que les produce alarma son los Estados centristas del mundo moderno. Basta con pensar en Suiza, Gran Bretaña, Estados Unidos, los países escandinavos y los de la cuenca del Pacífico. ¿Por qué los ciudadanos de esos lugares tienen un elevado índice de "felicidad" y gozan de amplias libertades de expresión y de culto?

El presidente George W. Bush figurará en los libros de historia como el peor presidente de los 234 años de la historia estadounidense. Uno de sus legados inevitables será, entre otros, el peligro de que en 2009-2014 una mayoría de los Estados Unidos efectúe un viraje mucho más a la izquierda del centro. Si Estados Unidos se vuelve proteccionista, hay que culpar de ello a la desregulación republicana anterior, lo que constituiría un buen ejemplo de la Ley de las Consecuencias No Buscadas.

Sí, la política pública debe regular (de forma racional) la vida empresaria y trabajar por la estabilización de la macroeconomía. Sí, los futuros sistemas fiscales pueden, en un grado limitado, reducir los males más evidentes de la desigualdad. Sin embargo, un sistema centrista puede generar daños si actúa con demasiada fuerza para reducir la desigualdad. Mi objetivo es el Estado Centrista Limitado.

No soy centrista porque no pueda decidirme entre la derecha y la izquierda, sino porque esas dos opciones demostraron ser tan poco adecuadas, que la racionalidad y la experiencia me llevan hacia el centro dinámico.

Traducción de Joaquín Ibarburu

Los bancos deberán buscar un nuevo rol

Edmund Phelps

Premio Nobel de Economía en el año 2006, se destacó en el análisis de la macroeconomía.Estudió y escribió sobre los efectos que la inflación tiene sobre la tasa de desocupación.

 Es ridículo hablar, como algunos europeos, del "fin del capitalismo". Una buena vida requiere un lugar de trabajo gratificante -de cambio y desafío- y eso requiere algún tipo de capitalismo que funcione bien.

Es indudable que el sector bancario en Estados Unidos se desquició. Al comprar hipotecas para armar paquetes con valores respaldados por hipotecas, los bancos exportaron al resto del mundo una profusión de activos que fueron sobrevaluados por las sociedades financieras que los compraron.

Las calificadoras, que hicieron sus cálculos sólo en base a hipótesis rosadas y nunca pensando en el peor escenario, fueron cómplices en esta sobrevaluación.

Al vender instrumentos derivados, como seguro frente a impagos ("default insurance") y otras obligaciones de deuda colateralizada, los bancos estaban vendiendo activos tan complejos que era imposible para muchos inversores entenderlos.

Por último, los bancos terminaron transformándose en sus propios peores enemigos. El nivel de sus créditos y sus endeudamientos para otorgar esos créditos alcanzaron un nivel tan alto en relación con su capital o sus acciones, que cualquier perturbación seria en los precios de los activos -el efecto de un incumplimiento de pago o el efecto de una reposición de márgenes de garantía- podía repercutir de manera devastadora sobre el capital de cualquier banco y por ende sobre su capacidad para funcionar y sobrevivir. En algunos bancos, el apalancamiento medido no era extraordinariamente alto pero la opacidad de los activos y la incertidumbre resultante en cuanto a sus retornos futuros eran muy elevadas.

El hecho de que los bancos optaran por asumir niveles de riesgo cada vez mayores, sin un fin a la vista hasta el colapso, fue un efecto de la remuneración a los empleados: podían ganarse fortunas por cada día adicional que el banco pudiera operar. No había ninguna disposición de recuperación que estipulara el pago de bonificaciones solamente por el desempeño a largo plazo.

¿Es necesaria una regulación para eso? Indudablemente hacen falta algunas regulaciones nuevas en ciertos casos.

Sin embargo, numerosos observadores sostienen que la falta de restricciones en el sector bancario se debió más a la incapacidad de las autoridades reguladoras en el ejercicio de sus poderes que al hecho de que la autoridad reguladora no actuara. Hace falta, por sobre todo, una nueva mentalidad.

Un tema fundamental que las discusiones sobre regulación deben abordar, de todas maneras, es qué función necesita la sociedad que desempeñe el sector bancario. En las últimas dos décadas, los bancos fueron tratando cada vez más de hacer dinero con hipotecas, residenciales y comerciales. Como esto ya demostró ser difícil, los bancos tendrán que reducir su oferta de crédito a la economía en su conjunto o de lo contrario redireccionar parte de su crédito al sector empresarial.

Lamentablemente, en líneas generales los bancos parecen haber perdido la habilidad para crear créditos e inversiones empresariales que supieron tener en los fabulosos años de los bancos de inversión como el Deutsche Bank y J.P. Morgan.

¿Los grandes bancos en Estados Unidos serán capaces de recobrar esa habilidad?

Lo más probable es que bancos muy regulados no sean fuentes ideales de finanzas para la inversión empresarial, sobre todo para inversiones en empresas innovadoras. Una fuente natural de financiación para nuevas firmas son los tíos ricos, llamados "inversores ángeles", que saben más sobre la creación de nuevas empresas de lo que podría llegar a saber un banquero. Otra fuente natural de financiación son los capitalistas de riesgo, que también tienen una historia de emprendimientos como para ser capaces de asumir el rol de mentores y financiar a las empresas jóvenes. Algunos de los "hedge funds" (fondos especulativos) también están haciendo un trabajo creativo en la financiación de proyectos innovadores.

Obviamente, a la sociedad no le conviene regular a los tíos ricos, los capitalistas de riesgo y los hedge funds que invierten o prestan a pequeñas o nuevas empresas. Si la sociedad comete el error de hacerlo, la innovación sufrirá. Como lo harán los reconocimientos al trabajo. Y la oferta de empleos.

Traducción Cristina Sardoy

El dólar ya no sirve como reserva

Joseph Stiglitz

Premio Nobel de Economía en el año 2001. Neokeynesiano, fue directivo del FMI entre 1997 y 2000, cuando renunció en medio de críticas a los organismos multilaterales y a la globalización.

 En un mundo globalizado no debería sorprender que no sólo lo bueno atraviese las fronteras con más facilidad, sino que también lo haga lo malo. Estados Unidos exporta ahora su crisis al mundo entero.

Una crisis financiera global exige una solución global. Las políticas macroeconómicas no coordinadas, por ejemplo, contribuyeron a los problemas de Europa. Cuando el Banco Central de Europa se negó este año a bajar las tasas de interés porque estaba concentrado en la amenaza de la inflación, mientras que el de Estados Unidos lo hizo dado que se concentraba en la inminente desaceleración, la situación dio lugar a un euro más fuerte. Eso contribuyó a la desaceleración europea. Ahora esa desaceleración alcanza a Estados Unidos.

Lo mismo pasó en lo que respecta a la regulación. En buena medida -demasiada- hubo una carrera detrás del mito según el cual la desregulación alienta la innovación. En lugar de ello, la innovación tuvo su apogeo cuando fue acompañada de regulaciones que garantizaron un sistema financiero seguro y sensato.

Se supone que los mercados financieros son un medio para alcanzar un fin: una economía más próspera y estable, producto de la buena asignación de recursos y de un mejor manejo del riesgo. En lugar de eso, los mercados no manejaron el riesgo, sino que lo crearon. No permitieron que las familias estadounidenses manejaran el riesgo de tasas de interés volátiles, por lo que ahora millones de personas pierden su casa. Peor aún, hicieron una pésima asignación de centenares de miles de millones de dólares.

Las consecuencias de esos errores van a ser billones: no sólo el dinero que se está gastando en los rescates, sino la brecha entre el crecimiento económico global posible y el desempeño real.

Más allá de eso, por supuesto, están las víctimas humanas, las familias cuyos sueños quedan destruidos al perder la casa, el empleo y los ahorros de toda la vida. Si queremos conservar la libre circulación de los productos financieros a través de las fronteras, debemos asegurarnos de que esos productos sean seguros y de que las instituciones financieras que los venden puedan respaldarlos.

Los reguladores del mercado financiero fracasaron, tanto en el plano nacional como en el internacional. En buena medida, Basilea II, el nuevo marco de regulación bancaria, se basaba en la autorregulación, que constituye un oxímoron. Los bancos demostraron que no están a la altura de manejar su propio riesgo. Pero incluso si lo estuvieran, hay un problema más fundamental que es el del riesgo sistémico.

La actual arquitectura financiera global no funciona bien. Ante todo, sin embargo, es injusta, en especial en lo que respecta a los países en vías de desarrollo, que se van a encontrar entre las víctimas inocentes de esta crisis global "made in USA". Hasta los países que hicieron todo bien; los que manejaron su economía con una regulación mucho mejor y con más prudencia macroeconómica que Estados Unidos. Peor aún, el Fondo Monetario Internacional exigió -por lo menos en el pasado- políticas procíclicas (aumento de tasas de interés e impuestos, reducción de gastos cuando una economía entra en recesión), mientras que Europa y Estados Unidos hacen exactamente lo contrario. El resultado es que el capital huye de los países en vías de desarrollo en épocas de crisis, lo que refuerza el ciclo vicioso.

Cada vez hay más indicios de que los países en vías de desarrollo pueden necesitar grandes cantidades de dinero, superiores a la capacidad del FMI. Las fuentes de fondos líquidos se encuentran en Asia y Medio Oriente. ¿Pero por qué deberían volcar el dinero que tanto esfuerzo les costó ganar a una institución que fracasó, que impulsó las políticas de desregulación que llevaron al mundo a este caos, que sigue alentando las políticas asimétricas que contribuyen a la inestabilidad global y cuya estructura de gobierno tiene tantas falencias?

Necesitamos una nueva institución financiera que ayude a los países en vías de desarrollo, una institución cuya gobernancia refleje la realidad actual. Esa nueva institución podría impulsar profundas reformas en el FMI. Es necesario crearla con rapidez. Si se le prestan los especialistas de los ministerios de finanzas y los bancos centrales, podría estar funcionando muy pronto.

También hay que abordar otras reformas. El sistema de reserva global basado en el dólar ya está desgastado: el dólar demostró no ser una buena fuente de almacenamiento de valor. Sin embargo, pasar a un sistema dólar-euro o dólar-euro-yen podría ser aún más inestable. Necesitamos un sistema de reserva global para un sistema financiero global. Keynes aspiraba a que el FMI creara una nueva divisa de reserva global a la que él dio el nombre de Bancor. Es una idea cuyo momento por fin puede haber llegado.

Es inconcebible que Estados Unidos pudieran haber prosperado si hubieran dejado el manejo de su sistema financiero en manos de cada uno de los cincuenta Estados. Éstos desempeñan un papel, pero el del gobierno nacional es esencial. Ahora tenemos un sistema financiero global, pero dejamos su manejo en manos de cada país. Ese sistema no puede funcionar.

Nunca lograremos una estabilidad perfecta de nuestros mercados financieros ni de nuestra economía. Los mercados no se autocorrigen. Pero podemos hacer las cosas mucho mejor. Es de esperar que tras la cumbre de Washington los gobernantes de Europa y Asia inicien la tarea de crear la arquitectura financiera global que el mundo necesita para tener un siglo XXI estable y próspero.

Traducción de Joaquín Ibarburu

Crear una regulación que no pueda evitarse

Reinhard Selten

Premio Nobel de Economía 1994, es considerado uno de los padres de la economía experimental. Desarrolló la teoría del equilibrio en los juegos no cooperativos.

Me gustaría recordarle a la gente que la crisis del mercado financiero tuvo sus raíces en una burbuja del mercado inmobiliario estadounidense. El problema no es sólo una cuestión de los mercados financieros, pero por lo general se lo vincula a los mercados de activos. Esos mercados son mucho menos estables que otros mercados de productos. En esos mercados suelen surgir expectativas falsas.

Muchos esperaban que el aumento de los precios de los bienes raíces se prolongara por tiempo indefinido en Estados Unidos. La gente creía que como consecuencia de la creciente prosperidad, el crecimiento de la población y la escasez de tierra, los precios de las propiedades no podían sino subir. Esa expectativa se desplomó.

Debido a la falta de estabilidad de los mercados de activos, la regulación del mercado financiero es importante. Tenemos que asegurarnos de que las inversiones especulativas cuenten con el respaldo de un capital social suficiente. Eso también vale para las hipotecas. En los Estados Unidos se aprobaron hipotecas hasta por el 110 por ciento del valor de mercado. Por otra parte, esas hipotecas tenían tasas de interés variables y una limitación de la responsabilidad del titular de la hipoteca en relación con el valor de la casa.

Cuando el banco central de los Estados Unidos, el Banco de la Reserva Federal, aumentó constantemente las tasas preferenciales a intervalos regulares y un 0,25 por ciento cada vez, las tasas de interés de las hipotecas terminaron por duplicarse y muchos deudores hipotecarios optaron por entregar las llaves al banco y alquilar otro lugar por menos dinero. Eso, por supuesto, se tradujo en una declinación de los precios de los bienes raíces, lo que finalmente ocasionó dificultades a los bancos.

En los últimos años tuvo lugar una revolución en el sector bancario. Los bancos vendieron cada vez más un nuevo tipo de título en el que se combinaban centenares de activos hipotecarios de aproximadamente el mismo riesgo en un solo título. Las titulizaciones de préstamos, conocidas como subprimes, eran grupos de préstamos de muy alto riesgo. No se esperaba que los deudores dejaran de cumplir con las obligaciones de muchas de esas hipotecas al mismo tiempo. Por esa razón los bancos alemanes vendieron gran cantidad de esos títulos, que eran sumamente rentables, como inversión. Las agencias de calificación dieron a esos títulos una calificación AAA.

Aparentemente, el mercado no valúa de forma adecuada nuevos tipos de títulos complejos. Por ese motivo es necesario establecer normas para el registro de nuevos tipos de títulos. Los títulos, a la manera de los alimentos, deberían tener etiquetas relacionadas con los riesgos.

La descripción dominante del comportamiento económico en la teoría económica se basa en asunciones muy fuertes de racionalidad que no se cumplen en la realidad. Si los temas económicos fueran por completo racionales, como se los define en la teoría económica, los mercados podrían quedar librados a sus propios recursos sin que se corriera el riesgo de que se generaran desequilibrios graves y prolongados.

Ese optimismo respecto de la estabilidad, sin embargo, es injustificado. La teoría económica debe avanzar y presentar un panorama más realista del comportamiento humano. Hace falta mucha investigación empírica y experimental para concretar ese objetivo.

Por otra parte, las reglas de los mercados financieros no deben afectar sólo a los bancos, sino también a otras instituciones que se muestran activas en los mercados financieros, como los fondos de cobertura. En ninguna circunstancia puede ser posible que los bancos deriven negocios sumamente especulativos a entidades de fines especiales, como pasó con algunos bancos estatales de Alemania. Esas entidades de fines especiales no están sujetas a las estrictas normas que se imponen a los bancos.

Debemos tomar medidas para asegurarnos de que las regulaciones que se proponen sean, por un lado, lo más claras posibles y, por otro, que no puedan sortearse. Por supuesto, hacen falta minuciosos conocimientos institucionales y legales para crear esas reglas ya que, como suele pasar, los problemas se cuelan en lo que está en letra chica.

Traducción de Joaquín Ibarburu